（报告出品方/作者：东方证券，施红梅、肖嘉颖）

中宠股份：国产宠物食品龙头企业

深耕二十载，历久弥新

烟台中宠食品股份有限公司创立于1998年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是宠物食品 行业的龙头企业。公司以国外代工起家，通过 OEM/ODM 方式进入海外市场，产品销往日本、美 国、加拿大、德国等全球60多个国家和地区。同时，公司开发国内市场，一度创造了“Wanpy” 就是鸡肉干代名词的神话。目前公司通过自主培育和收购等方式形成了以“顽皮 Wanpy”、“真 致 ZEAL”、“领先 Toptrees”为核心的品牌矩阵。2017 年公司在深交所成功挂牌上市，标志着 公司也是中国宠物行业实现了质的飞跃。

公司股权结构清晰，管理人经验丰富。公司实际控股人为郝忠礼先生。郝忠礼先生 1998 年从外 贸食品行业投身宠物食品行业，20 多年间先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸 食品等企业。2002 年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业——伊藤株式会社合资，成立烟台 中宠食品有限公司。至今，日本伊藤株式会社仍持有公司 10.2%的股份。2023 年 2 月，公司聘任 陆敏吉先生担任公司副总经理，负责国内业务发展。陆敏吉先生先后任职于强生、联合利华、欧 莱雅、好时等快消品集团，具有丰富的品牌建设及产品销售经验，有望使国内业务更上一层楼。

公司拟实施股权激励。4 月 19 日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部 分股份，用于员工持股计划或股权激励计划，本次以集中竞价交易方式回购资金总额不低于人民 币 5001 万元且不超过 1 亿元，回购价格不超过人民币 36.00 元/股。截至 2023 年 7 月 31 日，公 司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份共计 275 万股，占公司目前总股 本的 0.937%，成交总金额 5996 万元。股权激励实施后，有利于公司绑定核心员工，调动员工积 极性，激励员工完成公司发展目标。

持续高增长，内外双驱

营收稳步增长，净利润有所波动。公司上市以来营收持续增长，2017-2022 年营业收入从 10.15 亿元上升至 32.48 亿元，年均复合增长率达 26.19%。2023 年上半年公司实现营收 17.15 亿元， 同比增长 7.89%，归母净利润 0.96 亿元，同比增长 40.71%。

分地区看：境外代工为基石，国内市场快拓展。2023 年上半年，公司境外业务收入 11.55 亿，占 比 67.36%，同比增长 1.11%，国内业务收入 4.98 亿，占比 29.04%，同比增长 30.17%。境外代 工业务仍为公司收入的基本盘，但随着近年来国内市场的加速拓展，国内自主品牌业务成为拉动 公司快速成长的主动力，收入占比持续提升。

分产品看：零食仍为主要来源，主粮罐头逐步发力。2023 年上半年，公司宠物零食、宠物罐头、 宠物干粮分别实现营收 10.90、3.10、2.29 亿元，同比变化-1.51%、20.57%、58.60%，占比63.57%、18.10%、13.37%。宠物零食多为代工生产，面向海外市场；宠物罐头和干粮多为自主 品牌，面向国内市场。在公司“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”的核心战略指导 下，公司宠物零食占比下降，宠物罐头和干粮占比持续上升。

境外：四重利好，提振业绩

代工起家，横跨欧美亚。1998 年公司创立，恰逢日本市场对鸡肉干需求量大，国内原材料、人工 成本低，公司通过国际展会、邀请客户实地考察等方式，成功切入日本市场，开始为 Unicharm、 伊藤等大企业代工鸡肉干。2003-2013 年，公司凭借日本的经验，逐渐打开美、德等国市场。 2014 年以来，基于前期品牌效应与客户网络，公司逐步挖掘新兴市场，如韩国、马来西亚、新西 兰等，进入 Korean Pet Foods、Southern Pet Industries 等大型企业供应链。凭借过硬的产品质 量，公司产品获得多个国家认可。按收入计算，2022年，公司境外业务中美国占比53%、欧洲占 比 23%，境外其他地区占比 24%。

四重利好提振境外业绩。

1. 出口拐点已至

出口业务或见行业拐点。受地缘政治、高通胀、下游客户库存积压等因素影响，2022 年 9 月起， 中国出口的宠物食品出现明显下滑。至今，随下游库存消化，我国宠物食品出口逐步恢复。7 月宠物食品出口 1.18 亿美元，同比-5.42%，其中宠物零食出口 1.05 亿美元，同比-6.61%，较高点 降幅大幅收窄。

分区域来看， 7 月 中 国 出 口 美 国 / 德 国 / 英 国 / 日 本 0.22/0.13/0.10/0.08 亿 美 元 ， 占 比 21%/12%/10%/8%，同比-13%/-8%/-26%/-1%。美国降幅较前几个月大幅收窄，德国、英国、日 本 7 月出口增速由正转负，主要是因为去年高基数影响，往后看，随基数降低，同比正增长压力 不大。

公司出口业务拐点已现。公司出口业务广泛，在受益于欧亚出口的同时，也削弱了美国单一市场 对其的影响。2023 年 4 月，公司出口业务基本恢复，5、6 月份均实现正向增长。随海外客户库 存去化及去年低基数影响，预计下半年公司出口业务增速高于上半年。

2. 海外需求韧性

欧美需求不减。以中国宠物零食出口最主要的两个国家美国、德国为例，2022 年美国宠物食品市 场规模 471 亿美元，同比+14%，2009-2022 年间 CAGR 达 6%。2022 年德国宠物食品市场规模 38 亿欧元，同比+4%，2009-2022 年间 CAGR 达 3%。可见，纵使海外宠物行业已经较为成熟， 欧美国家宠物食品需求仍在稳健增长。

宠物食品具有一定逆周期属性。回顾美国、德国的经济周期可以发现，在 2008 年金融危机和 2020 年疫情期间，GDP 虽然显著下滑，但宠物食品行业却仍维持增长，甚至增速有所提升。我 们认为，一方面，宠物的情感慰藉属性突出，越是在经济低谷时期，人们越是需要宠物的陪伴； 另一方面，宠物食品作为宠物行业中的刚需消费，其韧性则更加明显。因此，即使在经济波动之 中，宠物食品需求仍不需要过分担心。

3. 人民币贬值增厚公司业绩

汇率从两方面影响公司业绩。一方面，公司对境外客户使用美元报价，从报价到发货确认收入期 间的汇率波动将影响公司毛利率水平。若美元升值，公司以人民币计的产品单价上升。反之，美 元贬值，则公司产品单价下降。另一方面，部分客户授予账期，确认收入到收汇期间的汇率波动 产生汇兑损益。美元兑人民币汇率上升，则为汇兑收益，反之则为汇兑损失。 2022 年 10 月起美元兑人民币汇率有所回落，但 2023Q1 后汇率再度上升。截止 9 月 14 日，美元 兑人民币即期汇率仍维持在 7.27 的高位。受益于人民币贬值，预计下半年公司毛利率维持高位， 提升公司盈利能力。

4. 全球供应链布局成新支点

2013 年抗生素事件后，公司意识到海外设厂，尤其北美本土产能的重要性。为了规避贸易风险， 2014、2018 年公司分别在美国、加拿大新建工厂，满足核心客户对产品质量和生产安全的要求。 2019 年与源飞合作，在柬埔寨投资建设宠物零食工厂。 近年来，美国宠物食品市场对于“本土”生产的宠物零食需求旺盛，客户订单充足，公司美国工 厂盈利能力强劲，产能缺口明显。对此，公司拟投资不超过 6000 万美元，建设美国第二工厂项 目，新增 1.2 万吨产能。针对美国市场，公司拥有的美国本土工厂至今属于较稀缺的资源，进一 步助力公司境外业务的持续增长。

境内：激烈竞争，走出公司α

在 8 月 6 日发布的报告《群雄逐鹿，谁与争锋？——从品牌商角度看中国宠物食品市场》中，我 们对我国宠物食品行业进行了详细的分析。 从养宠量角度看，我国宠物行业仍有较大空间。宠物食品贯穿宠物的整个生命周期，属于高频刚 需，在宠物行业中消费占比最大，具有明显的赛道优势。我国宠物主大多为第一代养宠者，普遍 缺乏养宠知识。每年新增的宠物数量意味着大量新手宠物主进入，他们在接受宠物食品消费者教 育的同时也为各类宠物食品品牌的营销与生存提供了空间。我国宠物食品行业正处于空间广大、 竞争激烈的红海市场之中。 然而，随着一级市场降温，宠物食品创业活跃度明显收缩，未来宠物食品行业新生品牌或减少， 存量品牌相互竞争，行业迎来洗牌，拥有强大现金流支持的品牌有机会抢占市场份额。中宠股份 以境外代工起家，为国内自有品牌建设提供了有力的资金支持，有望在激烈竞争中走出自己的α。 公司以“聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”为主旨，通过多年开拓，形成了以“Wanpy 顽皮”、 “Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的品牌矩阵。

顽皮：以“鲜”为核心，打造大单品

“顽皮”与“鲜”绑定，发展初期以湿粮起步。1）早期“顽皮”开发性价比产品如鲜封包、欧 一吸猫条、慕斯罐头等，以每包仅 3-4 元的低价引流。2）顺应湿粮主食化趋势，推出主食级别湿 粮罐头，主食湿粮与零食罐相比营养更全面，帮助猫咪补充水分，有效解决猫不喜喝水的问题 3） 22 年上半年推出泰国进口的白金罐，通过添加益生元保护宠物肠道健康，实现湿粮产品多元化。

今年以来，“顽皮”发力干粮，尤其是瞄准鲜肉粮赛道，着力打造“鲜选系列”鲜肉干粮大单品。 供应链优势助力“鲜选系列”。“鲜选系列”生产自全球两大顶级宠物干粮设备制造商之一的瑞 士布勒（BUHLER）承建的全球超高端 5.0 智·慧宠物干粮工厂，实现了动物蛋白原料、动物油 脂原料、动物天然调味原料一键控制，不同产线同步稼动、同时产出的智能工厂，鲜肉添加比例 可高达 86％。凭借供应链优势和地处烟台、靠近白羽肉鸡产地的区位优势，“顽皮鲜选系列”以 “鲜距离”、“鲜速度”、“鲜标准”、“鲜营养”、“鲜厨房”五大标准重新定义鲜肉粮，保 证原料中真鲜肉。 从“双鲜”到“鲜选”，产品结构升级带动品牌定位提升。与公司原有的“双鲜系列”干粮相比， “鲜选系列”以鲜肉替代肉粉，在蛋白质、粗脂肪等营养指标上超越“双鲜”，价格带也实现大 幅提升，从“双鲜系列”的 40 元/公斤价格带提升至“鲜选系列”50-80 元/公斤的价格带，品牌 定位和毛利率有望得到明显提高。

产能持续释放，未来空间广大。2020 年公司非公开发行股票投资 2.37 亿元建设 5.0 智慧工厂， 干粮产能 6 万吨。2022 年 4 月，一期 3 万吨干粮产能已经投产，二期 3 万吨产能或于今年投产。 2022 年公司再度发行可转债，分别投资 2.84 亿元、3.12 亿元建设 6 万吨高品质宠物干粮、4 万 吨新型宠物湿粮项目。随着产能的逐步释放，公司收入水平有望进一步扩大，同时有效缓解此前 自有产能不足的问题，降低外采比例，改善产品毛利率情况。

Zeal：对标巅峰，原装进口高品质

“Zeal”品牌以“新西兰原装进口”、“天然”为核心卖点，满足部分消费者对于进口产品更加 信赖的需求，是公司当前大力发展的核心高端品牌。 发展初期，“Zeal”推出宠物专用牛奶，凭借渠道优势和营销投入，一度成为爆品。2022 年 10 月，公司推出新款宠物牛奶，在区分猫用和犬用的基础上，对产品配方和包装上进行升级。猫用 牛奶加入牛磺酸、鱼油、黄金益生元等成分，呵护肠道健康，犬用牛奶添加优质葵花籽油、维生 素 B2、赖氨酸，增强免疫力。 零食方面，“Zeal”利用新西兰的天然地理优势，推出牛类、鹿类、羊类、鸡类等多元化风干零 食产品，其中风干小牛肋骨在 2023 年 618 期间荣登天猫狗零食热销榜第二。

当前，Zeal 主打产品为——高端湿粮罐头“0 号罐”。2021 年 4 月公司收购新西兰罐头工厂 PFNZ，PFNZ 为巅峰 Ziwi、K9 代工厂，在新西兰当地拥有 8000 吨湿粮产能。借助供应链优势， 2021 年 Q4 公司强势推出新品“0 号罐”。“0 号罐”强调 0 谷、0 麸、0 胶、0 诱食剂、0 着色 剂，选用新西兰优质原材料，满足宠物每日营养所需。 2022 年上半年 PFNZ 工厂进行了改造升级。 2023 年 3 月，0 号罐换新上市，从零食罐升级为主 食罐，进一步提升含肉量，94%肉含量满足宠物天性，99%蛋白和脂肪源于动物限定蛋白来源， 降低宠物过敏可能。与巅峰、K9 等同等新西兰竞品相比，“Zeal” 0 号罐性价比明显，以更低的 单价获得更高的营养成本。2020 年公司通过非公开发行，投资 2.3 亿元建设年产 2 万吨宠物湿粮 新西兰项目，预计于 2023年四季度完工投产。随产能释放，“Zeal”罐头产品空间进一步打开。

对标进口品牌，“Zeal”在全品类布局上仍大有可为。当前，“Zeal”产品以零食、罐头为主， 对比同为新西兰进口高端品牌 K9、Ziwi，后两者早已在冻干、干粮方面布局。在完善湿粮产品线 后，“Zeal”后续计划于今年下半年引入最高端的干粮品类——风干粮，对标巅峰，进军超高端 市场。随着“Zeal”品线布局完善，我们认为未来品牌发展仍有广大的空间。

领先：黑马品牌，玩转互联网

2021 年 9 月，中宠股份以自有资金收购“领先”，持有“领先”90%股权。“领先”秉承“鲜美 食材、科学配方、尖端科技”的理念，以宠物主粮为主，涵盖干粮、湿粮、零食等多个品类。成 立以来，“领先”搭建了经验丰富的线上运营团队，与天猫、淘宝、京东等平台建立了长期合作 关系，近年来经营业绩取得显著提升。根据魔镜数据，2022 年“领先”天猫淘宝销售额超 6000 万，2023 年 1-7 月销售额接近 5000 万，同比增长 88%。 依托中宠供应链，打造爆款产品。“领先”工厂为中宠股份与德国卫塔卡夫公司合资建设的工厂， 即中宠的第五工厂。作为中国第一家中德合资工厂，工厂采用国际化的先进高端设备，严遵国际 宠物食品研发标准，原材料可溯源，无菌安全生产，产品端口做到真正的“有品质、敢透明”。 在供应链支持下，“领先”先后打造 99 主食罐、烘焙粮两大爆品。

1. 99 主食罐

2022 年 6 月，“领先”推出 99 主食罐系列。与此前常见的“慕斯状、大罐、170g 一罐起步不 同”，99 主食罐采用少见的肉饼罐，即开罐后能见到完整的肉块，一罐 85g（单猫一餐的量）， 不用担心放冰箱产生的卫生问题。主食罐粗蛋白含量高达 60%，远超国标主食罐要求，且含有 99% 动物蛋白，96%去水动物性原料，满足宠物猫的肉食天性。相比零食罐，主食罐营养全面、可替 代主粮长期食用，6-10 元/罐的价格，具有超高性价比，成为每只猫都吃得起的主食罐。 99 主食罐上线首周即登陆抖音爆款榜单，转化率持续领跑行业，抖音电商排行榜猫主粮年度金榜 TOP3，23 年 Q1 线上销售额排名第五。今年 618，99 主食罐更是斩获天猫热卖榜、好评榜、罐 头 V 榜三榜 TOP1，京东平台猫湿粮榜和狗湿粮榜 TOP1。今年 3 月的它博会期间，99 主食罐系 列推出新口味墨鱼罐也荣获达人青睐 TOP 新品称号。

2. 烘焙猫粮

烘焙粮通过 60-90℃的低温冷压，让原料缓慢熟成，烘焙成型。相比膨化粮，烘焙粮能更大程度 保留食物的营养，解决干粮中淀粉添加的问题，但受限于生产工艺的成熟度和生产设备的普及度， 其价格也更高，通常在 80-100 元/公斤价格带。 烘焙猫粮蓬勃发展。根据京东超市，2023 年 1-3 月烘焙粮日均销量同比增幅超过了宠物食品整体 平均水平的 8 倍以上。烘焙猫粮类目关注度高于烘焙狗粮。 2022 年，在京东平台上，不论是销 量还是销售额，烘焙猫粮均占烘焙宠粮整体比例 70%以上，是烘焙宠粮市场增长的核心驱动品类。 2022 年烘焙猫粮商品数同比增长 246%，单品产值增长 122%，销量增长 206 倍，销售额增长 314 倍；烘焙狗粮商品数增长 77%，单品产值增长 98%，销量增长 54 倍，销售额同比增长 33 倍。 “领先”低温烘焙鲜肉猫粮主打“A 级鲜肉原料+92%动物蛋白+添加羊奶/叶酸/益生菌+3 段式低 温烘焙+96.1%胃蛋白消化率”，与竞品相比，兼具产品力和性价比。截至 8 月 25 日，根据近 7 日销量与成交金额排序，“领先烘焙粮”排名天猫烘焙粮热销榜第五名。

渠道：完整布局，亮点线下

2022 年公司经销收入 10.32 亿元，直销收入 3.29 亿元，扣除柬埔寨爱淘对经销收入的影响，境 内业务中公司经销渠道占比在 70%以上。公司经销渠道涵盖线上和线下，线上渠道包括天猫、淘 宝、京东等电商平台及网络分销商，线下渠道深耕商超、宠物专门店和宠物医院。与其他宠物企 业相比，公司更加注重线下渠道的发展。

（1）宠物专门店：2022 年上半年，公司成立专渠部，由一个团队同时负责“顽皮”和“Zeal” 两个核心自主品牌的线下渠道建设。成立专渠部后，有利于“顽皮”和“Zeal”两个品牌营销端 的合作，如“顽皮”可以借助“Zeal”的高端品牌影响力更好地实现渠道扩展。整合之后，线下 渠道整体的铺货力度、宣传程度、线下产品的覆盖面都得到有效提升。

（2）商超：公司产品进入了沃尔玛、大润发、利群、华润、永辉、麦德龙、家家悦等大型连锁 商超，目前销售区域已覆盖了国内主要的宠物消费市场。同时，公司与山姆超市展开深度合作， 通过给 Member’s Mark 品牌宠物零食代工，互换资源，上架公司产品，进一步扩大产品影响力。

（3）宠物医院：公司已与综合性连锁宠物医院新瑞鹏集团达成战略合作，公司通过新瑞鹏在全 国各地铺设的宠物医院向终端消费者销售产品，新瑞鹏也对公司产品起到背书和导流的作用。

公司致力于通过线下营销活动打造品牌个性，同时宣传主打产品线和爆款产品线。分品牌看：

1. 顽皮

2022 年 2 月，公司在上海线下举行首届“顽皮喜剧秀”，结合“顽皮”品牌调性与产品特点，打 造了三场创新型人宠互动喜剧，提升知名度。2023 年 4 月 15 日，中宠股份与分众传媒签订战略 合作，通过消费者画像筛选出投放楼宇，并在 4 月底进行了正式的广告投放，提高品牌对消费者 的影响力。

2. Zeal

“Zeal”通过凡尔赛式的营销方式彰显高端的品牌定位。2022 年，“Zeal”联手爱马仕合作设计 师，推出联名款人宠 CP 餐具，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌。2023 年，一 方面“Zeal”在线上与赌王千金何超莲合作，种草 0 号主食罐，另一方面在线下“Zeal”成功进 入山姆超市，凭借商超的平台和人流量，助力“Zeal”增加品牌曝光度。

并购：资本运作，扩大版图

即使是在美国，宠物食品市场中以品牌计算的竞争格局仍较为分散，但是以公司计算，CR5 可以 达到 72%。可见通过兼并收购形成多品牌战略是宠物食品公司发展的重要手段。

宠物食品行业的龙头企业玛氏自 1935 年收购狗粮罐头制造商 Chappel Brothers 进入宠物食品行 业以来，通过收购为主、自建为辅的发展策略，完成品牌布局，目前其旗下已有 20 多个宠物食品 品牌。 1958 年，玛氏在英国推出猫粮自有品牌伟嘉（whiskas）。1968 年收购 Kal Kan 公司，拥有旗下 狗粮品牌宝路（Pedigree）。80 年代玛氏推出猫湿粮品牌希宝（Sheba）、狗湿粮品牌西莎 （Cesar），专做宠物湿粮。2002 年，玛氏以 7 亿美元收购皇家（Royal Canin），完成了宠物食 品领域最为成功的一笔投资。皇家针对不同类型的犬猫宠物提供针对性的营养配方，同时开创了 处方粮这一功能性粮食类型。 2000 年后，玛氏开始收购细分品类的特色粮品牌，如高端天然粮品牌美士（Nutro）、宠物保健 零食品牌 Greenies、天然高蛋白粮 Crave、犬定制晚餐食品品牌 Peawee 等。2014 年，玛氏收购 宝洁旗下的 Iams、Eukanuba 和 Natura 三品牌，其中 Iams 是美国市占率前十的宠物食品品牌， 被收购时，品牌销售额达到 10 亿美元量级。2022 年 11 月，玛氏宣布收购加拿大宠物食品制造商冠军（Champion），拥有旗下品牌渴望（Orijen）和爱肯纳（Acana）。通过收购冠军，玛氏一 方面进一步完善在高端宠物食品品牌方面的布局；另一方面也是借助渴望和爱肯纳在中国的高认 可度，加大中国市场的战略布局。

中宠股份同样意识到收并购的重要性，在这方面提前布局。一方面，公司收购“领先 Toptrees” 品牌，补齐主粮短板，共享渠道资源。另一方面，积极布局产业基金，为未来的版图扩大做准备。 2019 年 7 月 2 日，中宠股份与北京方圆金鼎投资管理有限公司签署合作框架协议，双方拟共同发 起设立“中宠金鼎宠物产业资产管理中心”，作为中宠股份产业投资、并购的平台，推进公司快 速完成产业链布局，打造产业生态，提高公司在产业领域内的市场地位。基金总规模 3 亿元，分 期设立，中宠股份作为基金的有限合伙人，每期出资不低于 50%。2022 年 4 月 14 日宠金鼎宠物 产业基金三期募集完成，基金规模 2 亿元。截至目前，基金共参与投资了 5 家宠物食品品牌（含 1 家小宠食品品牌）、1 家宠物食品代工厂、2 家宠物用品品牌和 1 家宠物供应链企业。

盈利预测

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1）宠物零食：考虑产销量、汇率以及原材料价格波动影响，我们预计 2023-2025 年公司宠物零 食收入增速分别为 8.5%、1.8%、3.4%，毛利率分别为 23.1%、21.8%、20.3%。 2）宠物罐头：考虑公司 2 万吨新西兰湿粮项目和国内 4 万吨湿粮项目逐步投产，我们预计 2023- 2025 年公司宠物罐头收入增速分别为 30.8%、27.2%、35.2%。考虑产品结构升级、产能利用率 变化、外购占比减少，我们预计 2023-2025 年宠物罐头毛利率分别为 29.8%、32.1%、33.5%。 3）宠物干粮：考虑公司定增和可转债各募资投建的 6 万吨干粮项目逐步投产，我们预计 2023- 2025 年公司宠物干粮收入增速分别为 41.8%、36.3%、44.9%。考虑产品结构升级、产能利用率 变化、外购占比减少，我们预计 2023-2025 年宠物干粮毛利率分别为 26.4%、27.7%、28.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」