（报告出品方/分析师：中信证券 马王杰）

01. 深耕行业多年的两轮车巨头

历史沿革

公司成立于1999年，并于2004年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。

公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。公司通过对“爱玛”品牌的塑造与推广、供应链的整合以及营销网络的管理，在全国建立了较为系统而全面的营销网络。

经过多年的发展，公司在电动自行车行业具有较高的市场占有率，并已成为电动自行车行业龙头企业。“爱玛”商标于2011年被国家工商总局商标评审委员会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌。

股权架构

创始人张剑为公司的控股股东和实际控制人，张格格为公司实际控制人。其中张剑持有公司2.82亿股股份，占公司本次发行上市前股份总数的83.36%。张格格系张剑女儿，通过员工持股平台长兴鼎爱间接持有公司457万股股份，占公司股本总额的1.35%。

高管团队与公司利益高度绑定。除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员郝鸿、李玉宝、王春彦各自持有公司股权0.5%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励20万股、40万股（总股本占比分别为0.05%、0.10%），高管持股有效绑定了管理层与公司利益，从而实现公司治理结构的稳定、健康。

产品端：时尚设计基因贯穿公司发展历史

在多年的发展历程中，公司围绕产品端的外观设计一直持续发力。从2014年公司联合多位专家成立电动车行业流行色彩研发基地，到21年联合保时捷团队设计A500车型外观，再到22年上半年公司早春产品品鉴会发布五款2022早春电动车流行色，围绕电动两轮车外观设计、 颜值创新公司持续在发力，且始终走在行业前列。

渠道端：公司目前已经形成遍布全国的销售网络

公司目前共有经销商超过2000家，销售网络覆盖全国。分区域销售情况来看，华东、华中、华南地区为核心销售地带，贡献了公司近70%的业务收入。

财务表现：收入稳健增长，新国标落地后有所加速

从公司财务表现来看，营收端：整体保持持续增长态势，自19年新国标落地后，受短期市场空间扩容影响增速有所提升；利润端：19年之前受行业竞争等因素影响波动较大，新国标之后尽管单车盈利空间相对压缩，但受总量提升等因素影响利润端仍维持稳健增长。

财务表现：盈利能力受市场竞争影响波动较大，规模效应带动下费率呈现明显下降趋势

从公司历史盈利能力变动来看，市场竞争环境是最主要影响因素。公司2017年以及2020年两次盈利能力的大幅下挫均是由于行业竞争环境短期恶化，发生价格战所导致的。进入22年之后，受公司产品结构优化的影响，公司盈利能力迎来明显的拐点。

从公司费率的变化来看，伴随公司营收体量的逐步扩大，各项费率整体呈现逐年下降的趋势。

2 复盘：爱玛份额从领先到相对下滑的过程

围绕爱玛、雅迪两大龙头品牌市场地位的变化，可以将21年之前的电动两轮车市场大致划分为三个阶段：

2.1 雅迪16年之后扩产频繁且力度较大，同期爱玛产能布局略显保守

雅迪近年产能布局历程基本与公司份额提升阶段相对应。

1）2016年之后扩产节奏有所加快，但步伐整体不大，至2019年公司产能稳步增加至800万台；

2）2020年，雅迪抓住新国标带来的市场机遇，当年新建安徽、重庆和越南三大生产基地，总产能达到1500万台，相较2019年产能接近翻番。

截至2021年，公司产能已经扩充至1700万台，相较2018年产能提升1100万台。

雅迪产能布局为终端销售提供充裕保障，同期爱玛销量已经触及产能上限

对比同时期产能布局，雅迪在产能规模以及扩展幅度方面均明显优于爱玛。

从产能与销量对应关系来看，雅迪销量/产能比例基本在80%及以下，即雅迪的大规模产能布局为公司的终端销售提供了较为充裕的产能保障；但对比之下，同期爱玛销量/产能基本已经触及天花板，即产能在一定程度上已经成为限制公司销量进一步提升的瓶颈。

2.2 19年之后爱玛招商进度开始相对落后，门店布局与雅迪差距拉大

从15-18年间数据来看，尽管前期雅迪经销商数量相较爱玛具备一定领先优势，但15年之后爱玛在招商方面有所发力，在经销商布局上逐步赶超雅迪。

19年新国标落地后，雅迪开始明显发力，爱玛渠道布局相对落后。

2019年新国标政策正式落地，雅迪趁势加快经销商和门店扩张力度。

通过扩大招商力度，公司19年当年门店数从9000家增加至12000家，至21年已经达到28000家，同期爱玛也着力加快招商进度，但速度相对较慢，截至21年门店数约为2万家，与雅迪相差近40%。

2.3 不同的的品牌定位使得爱玛与雅迪在产品结构上有所差异

由于品牌定位以及所处产业集群的差异，雅迪、爱玛自成立以来，在产品结构上即有所差异。爱玛立足于天津自行车产业集群，专注于简易款电自产品，主要定位于通勤、上学等家用人群；江苏摩托产业集群起家的雅迪则主攻单价更高的电摩车型，产品结构中电踏板车型占比更高。受产品结构差异的影响，雅迪相较爱玛出厂均价更高。

受限于较低的盈利空间，爱玛在价格战中难占据主动地位

受产品结构差异的影响，爱玛相对雅迪的盈利空间更低，在行业价格战中更难占据主动地位。回顾17、20年行业两轮价格战，雅迪均是通过主动提高简易款电动自行车占比、进行促销让利的方式抢占份额。

对比之下，爱玛由于简易款电动自行车占比本就较高，盈利空间偏低，在价格战中难通过更大力度的促销让利抢夺用户，因而在价格战份额出现一定程度流失。

3 进入22年，爱玛开启“量价齐升”的业绩高增期

从22年上半年公司业绩表现，“量”维度22H1上半年公司电动车合计销量为495.98万辆，同比增长20.13%，基本延续了19年新国标落地以来的增长态势；“价”维度今年上半年公司电动两轮车出厂均价达到1798.64元，同比大幅提升8%。

受“量价齐升”趋势带动，22H1公司归母净利润同比增长119%。进入Q37-8月，爱玛电动两轮车均价环比仍在稳健提升。

单车角度看，22年以来均价提升带动盈利空间显著增大

从单车角度看22年爱玛业绩，单车均价提升带来的盈利空间增大是核心亮点。

通过下表拆分可以看到，通过产品结构的持续优化，公司已经摆脱20-21两年行业的低价竞争，22年的单车均价出现明显回升。

尽管产品升级使得22年单车原材料成本亦有所提升，但均价的更大提升幅度使得单车盈利空间显著扩大，相较21年全年，22H1单车净利实现约翻倍增长。

如果从爱玛22年H1的亮眼业绩出发，可以看到，公司自21年以来持续推动的产品结构优化在今年上半年已经为业绩做出显著贡献，与此同时，我们也应该关注到，自上市以来公司在产能、渠道端的持续布局亦将在未来一段时间内持续拉动公司业绩增长。

综上，我们判断，自22年上半年开始，公司已经开启一轮业绩高增期。

3.1 上市之后公司不断推进生产基地建设，产能扩展&升级趋势加快

梳理公司产能布局历程，上市之后，产能布局进程明显加快：

1）在IPO募集项目中爱玛募集6.4亿元在天津建成6期共90万台电动自行车产能的生产基地；

2）21年7月-22年7月，公司分别决定在重庆、台州、丽水、广西贵港四地共投资61.5亿元，拟新建四个全新的生产基地；

3）22年7月，公司通过发行可转债的方式为前述丽水智慧出行项目集资金，达产后可贡献300万台电动两轮车产能，此外，区别于传统产线，丽水智慧出行项目自动化水平大幅提升，在有效降低人工成本的同时可进一步提升智能化电动两轮车生产能力，从而充分满足当前市场的最 新消费需求。

大力布局下，爱玛相较龙头产能差距有所减小

从近三年主流厂商产能布局来看，为抓住新国标政策落地带来的巨大市场机遇，以雅迪为代表的厂商均在近年布局产能扩张进程。

此前数年爱玛产能布局相对落后，但伴随重庆、丽水生产基地在未来两年的逐步投产（尚未考虑台州、贵港项目，天津项目已经达产），爱玛的产能将在21年870万台的基础上提升至1472万台，尽管对标当前雅迪产能规模相对较小，但仍将一定程度缩小了爱玛与龙头品牌的产能差距。

3.2 门店装修翻新，依托渠道升级打造更好品牌形象

21年公司将IPO募集资金中约5亿元用于全国范围内终端店铺形象升级。线下门店作为消费者接触、了解品牌的核心触点，很大程度上影响了品牌在消费者心中的形象。

公司利用募集资金在全国范围内对老旧门店进行装修翻新，在提升品牌形象的同时也能进一步挖掘原有店铺销售潜力，从而在已有渠道基础上进一步挖掘销售增量。

从项目进程来看，公司在22-24年三年内将分批次对共计3772家升级翻新为四大类型门店。

渠道升级之后再扩张，3年内门店数量在现有基础上再增加50%

根据爱玛近期披露的可转债发行预案，公司将投资约5亿元在现有渠道基础上在全国选择消费潜力较大的地区新建终端门店并对其进行补贴。

从具体进程来看，在未来三年公司将在全国范围内（华东地区占比较高）新增11463家门店（包含城市旗舰店、城市标准店等在内的6种店铺类型），届时门店总数将达到3.6万家，相较当前公司门店数量（截至22年上半年门店数量约为2.5万家）约提升50%。

3.3 产品端着重挖掘不同细分人群需求，个性化定位带动均价提升

21年之后，爱玛通过多品牌策略将现有产品特性进行区隔，分别发力不同细分人群。

爱玛作为主品牌，主打高端时尚产品，借助引擎max系列持续推动中高端产品占比提升；子品牌小帕主打高颜值、文艺范儿产品，聚焦年轻女性群体；斯伯兹曼则聚焦下沉市场，通过长续航、强动力满足广大乡镇消费者需求。

相比覆盖各类消费群体的“通路车”而言，定位不同细分人群的产品由于能够更好的满足消费者个性化需求，往往能够跳出单纯价格竞争，取得更高的产品溢价，从而使得品牌整体均价获得提升。

3.3.1 依托主品牌爱玛发力高端化，引擎max系列持续放量

爱玛主品牌产品主打高端化，21年1月正式推出引擎max系统，依托聚能电机、石墨烯电池等技术在产品续航能力、动力表现等方面均较原有电动两轮车产品大幅提升。

得益于此，上市当年引擎max系列产品销量就接近185万台，占据当年总体销量的21.33%。搭载这一系统的A500、大乔、妮娜等系列产品均价相较以前传统通路车均价均有明显提升，且凭借优异性能均成为近期爆款产品。

3.3.2 子品牌小帕通过颜值软实力获取产品溢价，斯波兹曼则发力下沉市场

小帕通过复古、文艺的产品设计以及多款IP形象的打造，有效切中了都市女性对于外观时尚、可爱电动两轮车产品的需求，在传统续航、动力硬指标之外依托软实力有效获得了更高产品溢价。

相比爱玛、小帕聚焦都市高端人群不同，斯波兹曼品牌主要发力三四线城市以及快递、外卖配送市场。品牌旗下产品主打高性价比，一方面通过电机、电池技术升级着力提升产品续航与动力性能，同时设定具备市场竞争力的价格。

盈利预测与估值

分业务收入预测

我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为200.18/236.32/272.15亿元，将实现30.0%/18.1%/15.2%的高速增长。

分业务来看：

1）电动自行车：一方面，短期内新国标政策推行仍带动短期前置性替换需求，与此同时，政策限制下电摩使用成本提升，电动自行车占比将有所提升，以上两因素使得未来电动自行车销量仍有望实现持续增长。此外，受公司产品结构升级带动，产品均价亦将稳步提升，预计22-24年实现44.3%/22.2%/18.7%的增长。

2）电动摩托车：受新国标政策影响，近年电动摩托车销售占比有所下滑，但得益于近年产品力升级趋势，产品销量仍能实现稳定增长，均价持续提升，预计22-24年实现17.7%/13.4%/11.3%的增长。

3）电动三轮车：这一细分品类主要应用于农村乡镇市场，传统燃油三轮摩托被电动三轮摩托替代的过程中电动三轮车渗透率仍有逐步提升的空间，预计公司电动三轮车业务未来一段 时间有望维持稳健增长，预计22-24年实现10.3%/10.3%/10.3%的增长。

毛利端：

行业竞争格局趋于稳定，价格战现象逐步减少，公司产品结构持续优化，预计公司22-24年毛利率分别为14.55%/15.79%/17.20%。

费用端：

1）伴随公司产品逐步升级，预计研发费用率将呈现逐步上行趋势。

2）伴随公司体量逐步增加，规模效应持续释放将使得销售、管理费用率稳步下降。

利润端：综上预计公司22-24年净利润分别为12.75/16.63/21.65亿元，增速为92.1%/30.4%/30.2%，对应PE分别为22.1/17.0/13.0。

风险提示：

1）新品表现不及预期，新品若无法取得市场认可，公司产品结构优化趋势将会受到一定程度影响。

2）短期行业竞争加剧，第一梯队品牌间仍存在局部小范围价格战现象的可能。

3）产能、渠道扩张不及预期。

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