（报告出品方/作者：国金证券，李超，宋洋，陈凯丽）

一、名义利率：美联储加息周期尾端，美债收益率曲线倒挂无法持续

1.美联储加息周期尾端，23H1加息幅度或将逐步放缓

2022 年 3 月 16 日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间 25 个基点到 0.25%至 0.5%之间，自此开始了本轮加息周期。截止目前，美联储年内共实现 7 次加息， 将联邦基金利率目标区间上调到 4.25%至 4.5%之间。在今年连续 4 次以 75 个基点提高联 邦基金利率目标区间以后，最近一次只提高了 50 个基点，单次加息幅度有所放缓，符合 市场预期。 23 年 3 月前美联储累计加息 50 个基点，每次分别加息 25 个基点的概率较大。截止 23 年 1 月 12 日，CME“美联储观察”显示：美联储 2 月加息 25 个基点至 4.50%-4.75%区间的概 率为 76.3%，加息 50 个基点的概率为 23.7%；到 3 月累计加息 25 个基点的概率为 17.7%， 累计加息 50 个基点的概率为 64.1%，累计加息 75 个基点的概率为 18.2%。

本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位，美债收益率曲线逐步从正向结 构转为倒挂。美债收益率曲线短端主要受到美国货币政策影响，而长端更多受到美国经济 长期潜在增速、美国财政政策以及技术进步速度等因素影响。

2.美债收益率曲线倒挂无法持续，23H2曲线结构将逐步转正

观察自 1988 年以来的美债收益率曲线倒挂情形，可以发现倒挂持续时间约为 6-12 个月， 美国“大滞胀”时期（1965-1982 年）的两次倒挂分别持续 20 个月和 14 个月。目前美国 PCE 物价指数与 1982 年较为接近，大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约 14 个 月。本轮倒挂始于 22 年 7 月份左右，如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算，倒挂最长 或将持续至 23 年三季度左右。

曲线倒挂结构的结束需要长短端利率同时下行，但是短端下行幅度会更大，长端下行幅度 有限，总体名义利率运行中枢会有所下移。短端利率的下行需要美联储观察到长端利率高 企导致的未来可能的经济衰退以及通胀的下行，而为了避免经济进入实质性衰退，货币政策需要相机抉择提前做出降息等决策或者给予市场相应的预期。 据 Wind，23 年 7 月美国经济衰退的概率为 17.63%，而 23 年 8 月这一数字上升至 25.15%， 23 年 11 月跳升至 38.06%，处于这一指标历史几轮波动区间的相对高位。 复盘过去四轮美国经济衰退概率上升的时间区间可以发现经济衰退概率与对应区间美国 GDP 环比是否连续两个季度走弱并没有直接的时间对应关系，但是时间区间的前中后期还 是会出现部分时间的 GDP 环比连续走弱。

（1）2019 年 12 月至 2020 年 8 月：美国经济衰退概率从 21.35%升至 37.93%，2020Q1 和 Q2 美国 GDP 出现环比负增长，20Q3 美国 GDP 环比转正以后衰退概率开始持续走低。 （2）2006 年 12 月至 2008 年 3 月：美国经济衰退概率从 20.00%升至 41.71%，2008Q1 至 2009Q2，除 2008Q2 以外，美国 GDP 持续环比负增长，此轮实质性衰退其实伴随着衰退概 率的下行区间。 （3）2001 年 3 月至 2001 年 12 月：美国经济衰退概率从 21.45%升至 46.32%，此区间内 只有 2001Q1 和 Q3 出现 GDP 环比负增长，并未实质明显出现衰退。 （4）1989 年 11 月至 1996 年 6 月：美国经济衰退概率从 13.03%升至 33.22%，此区间内 GDP 均实现环比正增长，但是此后的 1990Q4 和 1991Q1 出现了环比负增长。 站在目前时点上看，美国经济衰退概率在未来 12 个月持续上升，22Q1 和 Q2 美国 GDP 出 现环比下滑，但是 22Q3 环比再次实现正增长，总体韧性尚可。

但是从 PMI 角度来看，美国 ISM 制造业 PMI 自 21 年 9 月开始持续回落，在 22 年 11 月跌 破荣枯线，22 年 12 月收于 48.4 的相对低位。而 22 年 12 月美国 ISM 非制造业 PMI 相对 11 月出现大幅下滑，跌破荣枯线收于 49.6。分项来看，非制造业 PMI 中新订单、商业活 动以及供应商交付等项目环比出现大幅下滑。

二、通胀&通胀预期：通胀有所回落，达到美联储目标仍需时日

1.短端通胀略有回落，核心通胀依然位于高位

2020 年以来美国短端 PCE 通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下， 中长端通胀预期也相应抬升。据 Wind，22 年 12 月美国 CPI 同比增长 6.5%，相较 6 月份的 9.1%持续回落，但 12 月核心 CPI 同比增长 5.7%，依然处于 22 年 1 月以来的相对高位，而导致目前核心通胀依然处于 高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务。

2.房价拐点预示CPI住房分项拐点将至

据美国劳工部2022年12月数据，美国CPI分项数据中，“住宅租金” 分项权重为7.45%， “业主自有住房等价租金”分项权重为 24.24%，两项权重合计 31.68%，除食品和能源外 的 CPI（核心 CPI）权重合计为 78.35%，住房租金相关通胀占到核心 CPI 的 40%左右，由 此可见住房租金相关通胀变化会对美国核心 CPI 产生较为显著影响。

22 年 12 月未经季调的“住房租金”分项 CPI 同比+8.3%，环比+0.8%；“业主自有住房等 价租金”分项 CPI 同比+7.5%，环比+0.8%。美国 22 年 11 月核心 CPI 为 6%，，住房租金相 关通胀是导致美国核心 CPI 依然处于高位的关键因素之一。 通过将美国 20 个大中城市房价指数同比增速前置 16 个月，我们发现该指数的变化趋势 可以较好的与美国 CPI 住宅分项匹配，房价指数前置指标从 2022 年 11 月到 2023 年 9 月 经过震荡后，从 2023 年 10 月开始持续向下。从这一指数领先意义来看，预计美国 CPI 住 房分项 CPI 同比增速或将从 2023 年 Q3-Q4 开始下降，进而引导美国核心 CPI 同比增速有 所走弱，推动美国即期通胀下移。

3.劳动力市场依然紧缺，时薪数据边际走弱

据 Wind，美国 22 年 12 月新增非农就业人数为 22.3 万人，略高于预期的 20 万人，但是 低于 11 月的水平，11 月非农就业人数从此前的 26.3 万人季调为 25.6 万人。12 月非农数据虽然超预期，但是跌破 22 年 9-11 月的均值 26.2 万人。 分大项来看，美国 12 月商品生产新增非农就业 4 万人（环比+1.3 万人），服务生产新增 非农就业 18 万人（环比+0.5 万人），政府新增非农就业 0.3 万人（环比-5.1 万人）。12 月 非农数据环比走弱主因政府部门新增非农就业人数大幅下降。

对于服务生产领域，绝对增量来看，教育和保健服务新增非农就业 7.8 万人，休闲和酒店 业新增非农就业 6.7 万人，二者贡献了服务生产项的主要新增非农就业；相对增量来看， 运输仓储业（环比+2.64 万人）、零售业（环比+2.58 万人）以及批发业（环比+1.34 万人） 贡献了环比主要增量，而信息业（环比-2.7 万人）、休闲和酒店业（环比-1.2 万人）、教 育和保健服务（环比-1.2 万人）以及其他服务业（环比-0.8）贡献了环比主要减量。 对于商品生产领域，绝对增量来看，建筑业新增非农就业 2.8 万人，制造业中的耐用品新 增非农就业 2.4 万人，二者贡献了商品生产项的主要新增非农就业；相对增量来看，建筑 业（环比+1.3 万人）和耐用品（环比+1.6 万人）贡献了环比主要增量，而非耐用品（环 比-1.6 万人）贡献了环比主要减量。

据 Wind，22 年 12 月美国失业率为 3.5%，低于预期的 3.7%，同时低于前值 3.6%。从劳动 力市场供给端来看，12 月美国劳动力参与率 62%，低于前值的 62.1%，为 22 年 2 月以来 的相对低点。12 月季调后的美国劳动力参与率为 62.3%，高于前值的 62.2%，基本处于 21 年 12 月以来的相对区间。据 Wind，美联储预计 2023 年美国失业率将从 22 年的 3.7%上升至 4.6%，并在 24-25 年持 续维持高位。22 年 11 月美国职位空缺率/失业率为 1.78，依然处于历史相对高点，目前 美国劳动力市场依然偏紧，后续如果美国失业率有所上升，则相关比值将会向下有所修复。

据 Wind，22 年 12 月美国非农时薪同比+4.59%，环比+0.27%，同比和环比数据均低于预期 和前值。非农时薪同比增速自 22 年 3 月以来持续走低，劳动力工资对通胀端压力有所缓 解。 分项来看，22 年 12 月商品生产领域非农时薪同比+4.45%，增速环比-8BP,其中采矿业增 速环比贡献+103BP，而耐用品增速环比贡献-39BP。22 年 12 月私人服务生产领域非农时 薪同比+4.63%，增速环比-22BP，其中贸易、运输及公用事业增速环比-67BP，信息业增速 环比-52BP，私人服务生产领域只有休闲和酒店以及金融业时薪增速环比实现增长。

4.中长期通胀预期冲高回落，但依然高于美联储合意水平

观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期期限结构总体表 现为倒挂结构，通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势。以 22 年 12 月的最新数据来 看，除了 20 年期略高以外，其他期限均维持在 2.2%-2.4%，相较于美联储 2%的通胀目标 仍有一定下行空间。

三、实际利率&金价：美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限

黄金作为不生息资产，其价格与美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更 类似一个负息债券，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为 持有黄金的机会成本更低，选择持有黄金进而导致金价上涨。 如前文所述，本轮美联储加息周期使得美债名义利率曲线出现倒挂结构，中长期通胀预期 冲高回落的背景下，美债实际利率期限结构在过去一年里逐步由正向结构变为倒挂结构， 短端实际利率抬升幅度高于中长端，最终导致不同期限的实际利率中枢均有所上移，对金 价形成压制。22Q4 以来，受益于美联储放缓加息节奏预期，短端实际利率有所回调，整个 实际利率期限结构趋于平坦化，期限利差较小。

复盘实际利率期限结构历史运行情况，类似美债名义利率倒挂结构，实际利率的扁平化或 者倒挂无法长期维持，最终的趋势是期限利差再次拉大，而在目前的利率中枢背景下，实 际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移，也即在通胀预期期限结构稳中 略降或者不降的背景下，中短期名义利率出现更大幅度的下移。 结合前文中我们对于美债收益率期限结构倒挂持续时间的判断以及 22 年 12 月美联储议 息会议相关最新表述，我们认为美联储或将在 23Q3-Q4 释放部分降息预期，在 23Q4 及以 后逐步实施，而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期 限利差再次走扩，不同期限利率中枢整体下移，有利于推动黄金价格进一步上涨。

四、ETF持仓&央行购金：ETF持仓有待提高，22Q3全球央行大幅购金

据 Wind，截止 23 年 1 月中旬，SPDR 和 iShares 黄金 ETF 持有黄金 1363.19 吨，较 22 年 4 月的 1600 吨左右下降了 200-300 吨，总体持仓量有待提高。 从 COMEX 持仓角度来看，22 年 11 月以来的这一波价格反弹主因管理基金空头大幅减仓， 多头增仓总体较为谨慎。数据上来看，22 年 11-12 月，管理基金空头仓位从 11.96 万张 降至 5.46 万张，下降 6.5 万张；管理基金多头仓位从 7.82 万张升至 10.91 万张，上升 3.09 万张。

据世界黄金协会数据，全球央行在 22Q3 增持黄金储备 399.27 吨，为 2010 年以来单季度 最大增幅。22 年 11 月和 12 月，中国央行黄金储备出现了自 2019 年 8 月以来的再次增 长，央行两个月合计增持黄金储备 200 万盎司，最终规模达到 6464 万盎司。复盘央行历 史上多次购金时点，对于后续金价具有较强的指导意义。

五、绝对金价&相对金价：绝对价格相对高位，但上行空间依然较大

通过将黄金价格剔除美国 CPI（1982-1984 年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实 际金价自 1968 年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980 年实际金价接近 880 美元/盎司， 2011 年实际金价达到 780 美元/盎司，2020 年实际金价接近 760 美元/盎司。2022 年 11 月实际金价约为 580 美元/盎司，较前几轮实际金价高点依然存在较大上涨空间。 金价与实际利率存在负相关，而铜价与美国通胀预期存在正相关，铜金比价的走势与美债 名义利率的走势相关性较强，后期随着美债名义利率的回调，预计铜金比价也将有所回调， 而我们认为 23 年铜价将维持高位，24 年有望进一步上涨，因此铜价可以作为衡量金价的 相对标尺，铜金比的回调在铜价稳中有升的背景下，需要金价的涨幅超过铜价的涨幅，因 此我们认为从相对比价角度来看，金价也存在进一步上行的动力。

六、白银：金银比价与白银库存存在正相关性

通过对比金银比价与白银库存的历史趋势，二者存在一定程度的正相关，也即金银比的大 幅向下修复需要满足白银库存持续下降的条件。白银作为贵金属，定价的锚为黄金价格， 而白银价格出现周期级别上涨，需要白银的商品属性向好，基本面从过剩转向紧平衡或者 短缺，导致库存大幅下降。此外，金价的快速上涨和白银期货持仓量持续上升也是促进银 价大幅上涨的基础。因此对于后续银价表现是否能够超越金价，我们认为需要跟多关注白 银供需的是否改善以及库存下降是否具备持续性。在相关条件不完全具备的情况下，银价 对金价更多是跟随性上涨。

七、重点企业分析

1.银泰黄金：成本优势突出的高成长性黄金新贵

公司前身主营水力发电及售电业务，历经多次股权与主业变革。13 年公司收购玉龙矿业 后，主业转向矿产资源开发。当前公司拥有 5 个矿山子公司，其中黑河银泰、吉林板庙子、 青海大柴旦为在产金矿矿山；华盛金矿为公司 2021 年 9 月收购的矿山，为停产待恢复矿 山；玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，黄金业务成为公司主业。 公司当前实控人为沈国军，其直接及通过中国银泰投资间接控制公司 20.93%股权。实控 人及控股股东中国银泰投资近期通知公司，其于 22 年 12 月 9 日与山东黄金签署《股份转 让协议》，拟将合计持有公司 20.93% 的股份转让给山东黄金。若本次转让全部顺利实施 完成，山东黄金将成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为山东省国资委。

16 年公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的部分黄金勘探及采选企业后，业务由原 先银、铅和锌矿开采及销售逐渐向黄金板块倾斜，当前公司产品包括合质金、铅精粉和锌 精粉，盈利主要来源于合质金，22H1 合质金产品毛利占比达 86%。 随着黄金产销量提升及金价上涨，公司近年来盈利规模持续增长，22 年上半年由于玉龙 矿业受疫情及冬奥会影响，矿产银一季度未正常生产，盈利受到一定影响，下半年产量已 经恢复正常。

公司持续开展探矿增储工作，勘探前景广阔。青海大柴旦两个采矿权周边有多处物化探异 常，找矿潜力巨大；吉林板庙子自投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，保持了良好 的探采平衡，保有资源持续稳定；金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿 权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现；黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅 埋藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能。

公司近几年产量增量主要将来自于华盛金矿。21 年 9 月公司收购云南芒市华盛金矿 60% 股权，华盛金矿 16 年以来基本停产，现有采矿许可证生产规模为 10 万吨/年，公司计划 将其生产能力提升至 120 万吨/年。当前公司正在办理华盛金矿生产规模变更相关手续， 预计满产后将新增 5 万吨年产能。实现公司 21 年提出的通过 2-3 年实现保有资源量和主 要产品产量在 20 年基础上翻一番（对应约 12 吨产量）目标。

2.山东黄金：老牌黄金巨头，持续并购焕发长期增长新活力

公司自成立以来始终以黄金矿产资源开发利用为主业，持续整合海内外优质资源。控股股 东山东黄金集团实控人为山东省国资委，国资背景控股股东有望持续为公司注入优质资产。 公司是国内唯一拥有四座累计产金突破百吨矿山企业的上市公司。焦家金矿、三山岛金矿、 新城金矿、玲珑金矿连续多年位居“中国黄金十大矿山”，焦家金矿、三山岛金矿、新城 金矿连续多年位居“中国经济效益十佳矿山”随着公司持续进行黄金矿产资源整合，自产金规模持续提升，驱动营收及毛利持续增长。 21 年上半年因山东省内两家金矿企业发生安全事故，山东省内地下非煤矿山根据政府要 求开展安全检查，公司产销及盈利受到一定影响，当前已明显恢复。

21 年公司收购恒兴控股获得新疆金山金矿，收购加纳卡帝诺新增对非洲地区金矿布局， 此外山金集团将其所持鲁地金矿、天承矿业、地矿来金等资产注入公司，公司资源量及储 量进一步增加。21 年底公司权益金资源量达到 1,280.6 吨，权益金储量达 499.6 吨。当前公司所辖矿山企业分布于国内山东、福建、内蒙、甘肃、新疆以及南美洲阿根廷、非 洲加纳等国家，形成了集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼和黄金产品深加工以及矿山设备物 资生产销售一体的完整产业链，产量位居国内前列。公司成功收购山东莱州鲁地金矿 100%股权、山东地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业 45% 股权、山东天承矿业 100%股权，实现了对莱州地区南吕－欣木、朱郭李家矿权等优质资源 的整合开发。

3.赤峰黄金：成长优势明显的黄金矿企，中重稀土打造第二成长曲线

公司成立之初主要依托吉隆和华泰两座金矿开展黄金采选业务；14 年起通过并购切入金 属回收业务，回收业务利润占比显著提升；随着 18 年现任董事长加入公司，公司逐步确 立“以金为主”的发展战略，此后公司剥离部分回收业务并加大了黄金领域的布局，陆续 收购了老挝 Sepon 铜金矿及加纳 Wassa 金矿，再度聚焦黄金板块。 公司当前主业为黄金、有色金属采选业务，主要通过下属子公司开展：（1）黄金板块国内吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；海外万象矿业运 营老挝 Sepon 铜金矿，主要从事金、铜矿开采和冶炼；金星资源为 21 年收购标的，拥有 加纳瓦萨金矿控制权。 （2）瀚丰矿业从事 锌、铅、铜、钼采选业务； （3）广源科技主要从事废弃电器电子产品处理业务。

17 和 18 年，公司矿产金量下降导致盈利规模收缩，后随着收购的万象矿业和瀚丰矿业并 表，公司盈利大幅上涨。期间回收板块盈利及占比随着公司发展战略的变化有较大波动。 22H1 黄金业务毛利占比已达到 82%，为公司业绩主要来源。公司国内三座矿山品位较高，属于国内少有的高品位富矿床。截至 21 年末国内矿山保有 金资源量 52.57 吨；万象矿业所辖 Sepon 铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，保有金资源 量158吨，探矿前景广阔；收购的金星资源核心资产加纳瓦萨金矿保有金资源量364.8吨。 测算得 21 年末公司保有金资源权益量 398 吨。前期受到金矿资源瓶颈及采选品位下降约束，公司矿产金产量有所下降。后随着新收购金 矿并表，公司矿产金规模快速提升，21 年公司矿产金产量 8.1 吨。

公司持续通过内部探矿增储和外延并购增加资源储量。 （1）五龙矿业：3000 米验证钻工程顺利终孔，初步查明累计见 4 条金矿体、3 条金矿 化体、2 条锌矿体、1 条锌矿化体，深部见多条岩脉群及含硫硅化蚀变带，显示深部热液 活动较为活跃，在见矿深度和成矿类型上均有新突破，为五龙矿业深部及外围区域勘探提 供了指引。 （2）万象矿业：Sepon 矿区东部易选石英脉型金矿，矿区深部和外围金矿、铜矿勘探持 续进行，发现均有新的丰富资源。此外万象矿业在南部矿区东西两块花岗岩分布区共计约 50 平方公里范围内持续开展稀土资源普查工作，送样至澳大利亚澳实矿物实验室后化验 结果表明其配分类型属较为稀缺的中重型稀土，目前正加紧编制相应的资源储量报告。

（3）金星瓦萨：持续加大勘探力度，上半年在矿区西南林区的化探异常验证，发现赋存 深度较浅的露采新矿体，在 B 矿体南延区新发现的高品位资源，估算未来远景资源储量 将可能支持矿山运营 50 年以上。 技改扩产同时提升回收效率，降本+增量同步推进。主要矿山技改项目全部完成后，预计 公司黄金年产量将超过 25 吨。

4.紫金矿业：国际矿业巨头，黄金资源持续放量

公司是大型跨国矿业集团，在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源和新能源矿产资 源勘查、开发及工程技术应用研究等。截至 21 年底，公司在海内外布局矿山项目 25 项， 其中境外项目 13 项，境内 12 项，主要涵盖品种为铜、金、锌、铁、锂等。公司深耕有色金属矿山开发和金属冶炼，营收、利润规模快速增长，品种结构呈现多元化 发展，但铜和金始终为主要业绩来源。21 年黄金和铜板块营收占比分别为 52%和 29%，分 别贡献毛利润的 23%和 57%。公司持续面向全球布局，把握矿业开发和并购机遇，不断增加重要矿产资源储备。截至 21 年底，公司铜矿权益资源量 6,277 万金属吨，金矿 2,373 金属吨，锌矿 962 万金属吨， 并保有锂矿资源碳酸锂当量 763 万吨。22 年 7 月公司通过股权和债权收购，获得新疆萨 瓦亚尔顿金矿 70%权益，该金矿保有金金属量 119.5 吨，为公司增加 83.65 吨黄金权益储 量。

公司依托矿山主业，向下游一体化适度延伸，建立配套冶炼厂形成协同效应。21 年矿产金 和冶炼金产量分别为 47.5 吨和 271.9 吨，黄金产量稳步提升。并购+自主勘探提升保有资源量。公司面向全球配置资源，寻求具有重大战略意义并购机 遇；同时加大就矿找矿、绿地和初级勘查投入，开启紫金山等重点矿山新一轮找矿。 （1）蒙古哈马戈泰铜金矿：哈马戈泰铜金矿项目估算矿石量约 11 亿吨，含铜约 293 万 吨，含金约 243 吨。公司将分阶段投资蒙古哈马戈泰铜金矿项目约 45.9%权益，主导该矿 山的开发。（2）加快推进黄金增量项目改扩建，实现产量跨越增长。测算到 25 年，金矿改扩建项目 逐步达产后，将为公司带来矿产金增量约 10 吨。

5.中金黄金：中国黄金集团孵化注资，助力公司长期发展

公司主业为黄金、铜及其他有色金属的采选、冶炼，以及黄金副产品加工和销售。控股股 东中国黄金集团将公司作为境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台，持续对公司进 行孵化资产注入，自成立以来累计注入矿业企业 27 家。在“资源生命线”战略指引下，公司持续对国内重点矿集区进行资源潜力与产能论证，一 方面紧盯现有矿山外围矿权并购，另一方面深挖内部重点区域，持续加大探矿增储投入力 度。截至 21 年底，公司保有黄金资源储量 510.5 吨，铜金属量 237 万吨。22H1 公司地质 探矿累计投入 9,590 万元，新增金金属量 10.2 吨，铜金属量 1,127 吨。

公司黄金产量稳定，分为矿产金和冶炼金，下属矿山企业经过外包或自身进行采矿和掘进 工程，采矿后自主选矿，冶炼企业将下属矿山自产和外购的合质金、金精矿进行冶炼生产 黄金产品。 公司规划 22 年精炼金/矿产金/冶炼金产量分别为 58.6 吨/19.5 吨/33.6 吨，22 年上半年 已经分别完成 31.3 吨/9.9 吨/17.6 吨，均实现产量过半。

6.湖南黄金：黄金与锑金属并重，光伏小金属贡献第二增长极

公司主营黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼及加工，主要通过下属子公司 展开。 （1）湖南新龙矿业：开采黄金、锑、绢云母，收购和销售其他有色金属、矿产品。 （2）湖南黄金洞矿业：主营金矿采选。 （3）安化湘安钨业：主要经营白钨精矿及其它有色金属精矿采选、销售，收购矿石加工。 （4）甘肃加鑫矿业：探矿权区域内的金、铜矿业资源的勘查，有色金属矿产品的收购、 加工和贸易。

公司黄金产品是主要营收来源，22 年上半年贡献营收规模的 85%。锑产品附加值较高，22 年上半年以 13%的营收贡献 52%的毛利润。金、锑板块毛利润合计占比超 93%。公司 15 年收购控股股东湖南黄金集团持有的湖南黄金洞矿业 100%股权，实现保有资源储 量金属量黄金同比增长 105%。此后，随着探矿增储工作持续推进，公司保有资源储量逐年 上升。截至 21 年底，公司保有资源储量矿石量 6,768 万吨，黄金金属量 144 吨、锑 29 万 吨、钨 10 万吨。公司拥有规模化生产线，拥有黄金产能 80 吨/年、精锑冶炼产能 2.5 万吨/年、多品种氧 化锑产能 4 万吨/年和仲钨酸铵产能 3,000 吨/年。 公司黄金产品分为标准金和含量金。21 年公司黄金产量达到 47.5 吨，标准金和含量金分 别为 44.2 吨和 3.3 吨。其中自产金 5.2 吨，产量较为稳定；冶炼金 42.4 吨，产量逐年提 升。

紧盯资源储量“生命线”，将资源增储放在首要位置。 （1）推进探矿增储，增强资源保障。公司持续推进老矿山深边部找矿三年（2021-2023） 行动，增加矿山接替资源；统筹推进重点矿权办理工作，完成龙山金锑矿采矿许可证短期 延续，全力推进甘肃加鑫矿业探转采工作；持续提高资源储备，取得平江县曲溪矿区金矿 普查探矿权。

（2）引进战略合作，制定发展战略。公司引进国际管理咨询公司罗兰贝格进行战略合作， 制定公司“十四五”规划，力争到 25 年，达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，实现 自产黄金 10 吨，利润 10 亿元的战略目标。 （3）大力投入研发，提质增效。公司研发井下数字矿山项目，建立数字采矿系统平台、 提供井下通风优化、生产和资源管理、应急系统以及三维可视化等功能，预期建成我国中 小地下有色矿山数字矿山典范；进行地质找矿规律研究，增加矿山资源储量，延长矿山服 务年限；研究安全采矿方法，实现矿产资源高效、低贫损开采和矿山经济效益。

7.华钰矿业：塔铝金业逐步爬产，金锑产量同步增长

公司主要从事固体矿产勘察和铅、锌、铜、锑、金、银等有色金属的开采、加工、销售以 及贸易业务。公司以西藏扎西康矿山和拉屋矿山为基础资源，先后入股塔金铝业、提格雷 资源，进军海外贵金属资源，实现国内外协同布局。在有色金属采选业务之外，公司通过 华钰融信销售自主开采矿产品，通过贸易平台上海钰能开展有色金属贸易业务。

公司依托于现有的销售渠道和客户资源，于 18 年成立贸易平台上海钰能金属资源有限公 司开展贸易业务，主要销售产品是锌锭、铅锭、电解铜等金属产品。受金属贸易业务规模 扩大影响，公司 19-20 年营收规模大幅扩张，但贸易业务盈利能力较差，营收的增长未能 反映在利润中。21 年金属价格波动较大，公司主动缩减了金属贸易业务量，但采选业务收 入同比增长 16%，带动毛利润提升 18%。

截至 21 年底，公司拥有国内 4 家矿山企业和海外 2 家资源公司，合计 9 项矿业权。公司 国内可控制有色金属铅资源量 87 万金属吨、锌资源量 145 万金属吨、锑资源量 17 万金属 吨、银 2,444 金属吨、铜资源量 14,628 金属吨。此外，塔铝金业可控资源储量锑、金分 别达到 26.46 万金属吨、49.90 金属吨。控股子公司提格雷资源可控资源储量黄金为 9.48 金属吨。 贵金属资源方面，公司拥有白银权益储量 1,254.2 吨和黄金权益储量 48.9 吨。当前主要 生产矿山是扎西康矿山铅锌多金属矿，生产规模 60 万吨/年，对应 70 吨银金属量和 4,740 吨锑金属量。

扎西康矿山是主力生产矿山，公司采选业务对其依赖度较高。公司扎西康矿山和拉屋矿山 的核定产能分别为60万吨/年和7.8万吨/年，经营主体分别为山南分公司和拉屋分公司。 20 年受疫情影响，拉屋选厂停产、扎西康矿山延迟开工，导致 20 年矿石处理量和矿产银 产量分别下降 16%和 20%。21 年随着拉屋矿山复产，公司处理矿石量和矿银产量均有所回升，预计 22 年拉屋选厂产能恢复至 3 万吨后，公司采选业务规模将有进一步回升。

8.招金矿业：海域金矿建设蓄力长期成长

公司是一家集勘探、开采、选矿及冶炼营运于一体，自成立以来专注于开发黄金产业的综 合性黄金生产商和黄金冶炼企业。通过大股东招金集团资产注入和外延并购，公司目前下 辖 24 个金矿和黄金子公司，2 家铜矿以及 2 家重点冶炼企业。公司深耕黄金业务，黄金板块营业收入占比长期维持在 90%左右。21 年由于山东省对安全生产大排查大整治以及烟台市对其辖区范围内非煤矿山开展的清理整顿等工作影响，公司 营收及利润规模有所下滑，但公司已经于 21Q3 全面恢复埠内产能。22H1 公司实现营业收 入 35.36 亿元，其中黄金业务营收 31.21 亿元，占比达到 88%；毛利润 13.32 亿元，同比 增长 13%。

公司通过大股东资产注入及外部收购，目前下辖 24 家金矿及黄金子公司，拥有规模庞大 的黄金资源。截至 21 年底，公司保有黄金权益资源量 941.96 吨，权益储量达到 391.43 吨。 22 年 10 月，公司与紫金矿业联手收购山东瑞银矿业，对山东瑞银持股比例从 63.86%提升 至 70%，紫金矿业持有剩余 30%股权。山东瑞银的全资子公司瑞海矿业持有近年来国内最 大金矿——海域金矿 100%权益，海域金矿保有金资源量 562.37 万吨，黄金储量 212.21 万 吨。公司黄金产品分为矿产金和冶炼加工金。21 年受山东省安全生产检查影响，公司矿产金 产量同比降低 37%，22 年随着公司生产经营重回正轨，上半年公司矿金产量达到 8.65 吨， 同比增长 62.23%。

探矿增储+国内外并购共同发力，提升公司黄金储量及产量预期。 （1）公司持续进行探矿增储工作，22 年上半年完成地质勘探投资 0.45 亿元，新增金金 属量 16.01 吨，新增铜金属量 623 吨。 （2）根据《莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》方案， 海域金矿建设总投资约 60 亿元，预计 23 年建成投产，2-3 年实现达产；该项目达产后年 均单位矿石采选总成本为 340 元/吨，年产黄金约 15-20 吨，服务年限 23 年，预期经济效 益显著。 （3）21 年公司参与铁拓矿业增发融资，成为其第一大股东并成功入入主阿布贾金矿。该 金矿是全球重要产金区域西非 20 大金矿之一，黄金资源量约 104.2 吨，储量 45.1 吨，建 成后首 6 年的年平均黄金产量约 6.22 吨，其中首年可产黄金约 8.09 吨。

9.盛达资源：国内白银龙头乘风而起

公司是国内白银龙头企业，下辖 6 家矿业子公司，拥有白银储量近万吨，年采选能力 198 万吨。在厚植资源禀赋的基础上，公司于 19 年收购金业环保 49%股权，进入金属资源回收行业，开启“原生矿产资源+城市矿山资源”协同发展的战略布局，又于 20 年收购金业 环保 9.12%股权，进一步加强公司对城市矿山资源的控制。 （1）银都矿业、金都矿业和光大矿业主要产品为含银铅精粉和锌精粉，其中银都矿业是 国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。 （2）金山矿业主要产品为银锭和黄金，是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立 大型银矿山。 （3）东晟矿业和德运矿业为待产矿山，东晟矿业已取得的《采矿许可证》生产规模为 25 万吨/年，德运矿业已收到划定矿区范围的批复，争取 23 年在采矿证办理方面能有实质性 进展。

（4）金业环保“固体危废无害化资源化综合环保利用项目”一期火法项目共计 8 条产线， 其中一线、二线处理含镍物料，三线、四线处理含铜物料，五线（转炉系统）为处理一、 二线的半成品进一步升级加工，将低冰镍处理为高冰镍，六线 RKEF（回转窑及电炉系统） 处理铬铁合金、含铬物料。目前一线至四线已正式投产，具备稳定的生产能力；22 年在建 装置整体受疫情管控影响而延期，五线（转炉系统）于 22 年 11 月安装完成，现已开始设 试并投料试产，目前已出产一定量的高冰镍；六线 RKEF（回转窑及电炉系统）也将尽快完 成安装。

公司主营铅锌、白银、黄金等有色金属采选，经营情况稳健。 （1）17-19 年随着公司有色金属贸易规模扩大和收购金山矿业布局金银资源，公司营收 规模快速增长；20 年受新冠肺炎疫情冲击，公司上半年生产经营受到影响，各版块业绩均 有不同程度萎缩；21 年矿山经营正常化，同时公司缩减了毛利率较低的有色金属贸易业 务规模，在营收保持稳定的情况下，实现了毛利润 46%的增长。 （2）公司矿山资源主要集中在内蒙古中东部地区，受春节及寒冷天气影响，每年 Q1 生产 时间相对较短。金山矿业每年开采和粗选时间集中在 4-11 月，产品在 6 月份才能达到可 销售状态，整体出货时间集中在下半年。受公司生产销售周期的影响，金银产品的销售收 入未能体现在上半年的业绩中。同时银都、光大和金都矿业每年在 3 月复工开采，Q1 销 售收入主要来源于上一年度存货的加工和销售。

优质矿山资源打造国内白银龙头。公司目前有 4 座在产矿山和 2 座待产矿山，截至 21 年 底累计拥有白银权益储量 5,672.45 吨和黄金权益储量 6.57 吨。 公司目前年采选能力 198 万吨，其中银都矿业 90 万吨/年，金山矿业 48 万吨/年，光大矿 业和金都矿业均为 30 万吨/年。公司 18 年收购金山矿业获得额仁陶勒盖矿区资源后，贵金属产量稳中有增。20 年受新冠 肺炎疫情冲击，矿山开工时间推迟 1-2 个月，导致了全年产量的下滑。剔除 20 年疫情影 响，公司白银产量整体较为稳定，黄金产量实现近 10%的复合增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」